报告要点：

(资料图片仅供参考)

市场当前的悲观情绪，其实有相当一部分是价格幻象的影响：

1）如果刨除价格因素的话，固投其实是上台阶的，此中，制造业投资和地产建安投资都在改善或企稳；

2）这应该的货币的力量开始对经济的局部产生积极影响，照此来看，这些趋势可能有持续性；

3）下行的 PPI 除了拖累数据，影响信心之外，也可能会推动企业持续去库存，这是价格对经济所产生的相对真实的压力。

此外，美欧经济其实正在走向衰退，逐步向下的外需还是会对出口产生压力。

下行的 PPI 来自于美欧的高利率，走向衰退的美欧经济也来自于美欧的高利率，中国经济在这种外紧内松的环境之下，其矛盾悄然转向了外部。

但现如今的情况是，美国的加息可能已经走到了尾声：

1）美国这一轮加息的持续性超过经验规律的原因是无失业衰退，具体来说，美国的个人支出是非常坚挺的，且这部分的就业是不充分的；

2）但现在的问题是，结构性问题抵不过总量问题，高利率还是经济和就业的大趋势所在；

3）从美国政策看，虽然今年以来美国仍在加息，但美联储悄然放松了数量政策，这也许是美国终止加息的先兆。

照此来看，中国的外生压力也可能即将变平，整个经济也会变平：

1） PPI 可能即将终止下行，毕竟全球的信用投放和 CRB 已经出现了一些底部迹象，这会带动上述一切外生引起的压力开始缓和；

2） 一轮商品周期的翻转能抚慰大多数情绪问题（参考 2016 及 2019）。

当然，变平不意味着触底，当前的经济缺乏弹性:

1) 从产能利用率看，当前中游远未出清，中游是非常缺乏弹性的;

2）消费的后续表现还需要进一步的观察。

我们的货币政策可能还不会放弃放松的基调，只是放松的斜率可能会缓下来。 当前的政策利率比市场利率要跑得更快，这导致后续央行的调控工具会更加侧重 OMO。

风险提示： 国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险。

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